Модели стационарного соотношения. Влияние издержек банкротства Вид банкротства предполагающий наименьшие издержки

Не выдерживает жестких условий рынка и в определенный момент вынуждены, так или иначе, покинуть его, став при этом банкротами.

Признать себя банкротом может не каждая компания, хотя надо отметить, что банкротство не простой процесс, который может быть спровоцирован как самим предприятием, так и государством.

Определение 1

Итак, банкротство – это такое финансовое состояние фирмы, при котором она не может платить по своим долговым обязательствам.

Издержки предприятия

Издержки предприятия представляют собой совокупность всех необходимых затрат, которые требуются в процессе производства продукции на предприятии.

Правильно подсчитанные издержки на всем цикле производства, а также планирование затрат и их грамотный учет, является хорошим подспорьем для ведения успешного предпринимательства. Именно поэтому издержки считаются одним из самых важных элементов в процессе бизнес планирования.

Издержки предприятия несет на всем пути своего существования, от начала и до конца.

В экономическом словаре есть определенная разница между издержками и затратами предприятия. Так, например, затратами считаются все расходы предприятия, связанные с реализацией его деятельности, а вот издержками принято считать лишь те расходы, которое необходимо именно для производства товара, то есть его себестоимость.

Издержки банкротства

Та фирма, которая хочет признать себя банкротом и начинает этот процесс по собственному желанию, за определенный промежуток времени, то есть за период банкротства вынуждена нести определенные издержки.

В целом все издержки банкротства можно условно поделить на две большие группы:

Первая группа представляет собой все издержки, связанные с ведением налоговых, финансовых, юридических, бухгалтерских дел по банкротству, такие издержки еще называют «прямыми издержками банкротства».
Вторая группа издержек связана с тем, что когда компания находится в стадии банкротства, ее рыночная стоимость очень снижается, и компания в такой момент времени несет «косвенные издержки банкротства». Также, в период пред банкротства, компания продает и реализует свои активы по ценам ниже среднерыночных, и тем самым опять несет финансовые потери.

Прямых издержки при банкротстве, еще их часто называют комиссионные, которые предназначены для оплаты третьим лицам, которые участвуют в процессе банкротства фирмы, их размер и сроки выплаты обычно решаются судебными органами и этот вопрос находится в компетенции именно государственных лиц. Чаще всего компания, находящаяся на стадии банкротства, неохотно выплачивает подобные гонорар, и всячески старается снизить всеми способами эти издержки.

Виды комиссионных выплат:

необходимо оплатить пошлины и сделать оплату консультанту при подаче заявления на банкротство;
необходимо платить доверенному лицу, который будет оформлять дело в суде;
комиссионные необходимо платить различным представителям, также специалистам по оценке имущества компании;
бухгалтерам компании и независимым финансовым экспертам;
тем, кто будет проводить инвентаризацию;
специалисту по ликвидации фирмы;
и т.д.

Замечание 1

Таким образом, даже для того, чтобы уйти с рынка, предприятие все равно несет финансовые потери, ввиду этого руководителям необходимо заранее продумать и просчитать свои финансовые возможности и иметь в запасе необходимые суммы на такое мероприятие, как банкротство. Комиссионные и их величина могут либо ускорить процесс банкротство, либо, наоборот, затянуть его до максимально возможных сроков.

Для эффективного функционирования нашей экономической системы необходимо постоянное вливание в нее новых компаний и выход из нее обанкротившихся. Мы только что обсудили законы и процедуры, которые обеспечивают выход компании из экономической системы или ее реорганизацию. Конечно, хотелось бы, чтобы эти процессы протекали безо всяких помех и издержек. К сожалению, это невозможно; издержки и временные задержки, связанные с банкротством, существуют, и это выгодно в первую очередь поставщикам капитала. В предыдущих главах мы рассматривали влияние этих издержек на принятие важнейших решений в стоимостном контексте. В этом разделе мы разъясним поподробнее, что представляют собой издержки банкротства и познакомимся с результатами некоторых практических исследований, посвященных изучению объема этих издержек.

Виды издержек . Все издержки, связанные с банкротством, можно разделить на две группы:

прямые издержки, представленные непосредственными выплатами комиссионных во время рассмотрения дела,
косвенные издержки, т. е. "падение" стоимости компании в результате неэффективной работы в период, предшествующий банкротству.

В эту группу входят также издержки от реализации активов по ценам, уступающим их экономическим (хозяйственным) стоимостям.

Первая группа издержек, связанных с банкротством, включает комиссионные и другие компенсационные выплаты третьим сторонам. Вопрос о выплате комиссионных при рассмотрении дел, подпадающих под закон о банкротстве, и об их величине находится в компетенции судов по делам о банкротствах. Обычно комиссионные, не указанные в законе, выплачивают очень неохотно, и они не приносят большого дохода. Хотя основной целью является минимизация таких расходов, зачастую возникает расхождение между целью и реальностью.

В случае банкротства имеет место большое количество различных комиссионных выплат: комиссионные судебному органу при подаче заявления, доверенному лицу, различным представителям, оценщику имущества, бухгалтеру, аукционисту и ликвидатору, переписчику и, возможно, многим другим. Все эти издержки представляют собой прямые потери для владельцев капитала компании.

Угроза банкротства отнимает покой у поставщиков, клиентов и персонала компании, и это в конечном счете приводит к ухудшению показателей эффективности ее деятельности. Такая неэффективность влечет за собой большой ущерб для поставщиков капитала, а следовательно, и для всего общества. Если компания все же ликвидируется, то вполне резонно ожидать, что ее дебиторская задолженность будет ликвидирована по ценам, приблизительно соответствующим рыночным, а запасы и основные средства могут принести намного меньше, чем ожидалось. Даже за готовую продукцию при такой продаже дают всего лишь 30-70% ее оптовой цены. При неблагоприятной экономической ситуации основные средства могут принести даже менее того. И хотя устроители большей части аукционов по банкротствам не преследуют цель обмануть продавца, характер происходящего вкупе с уже накопленным опытом подобных мероприятий свидетельствуют не в пользу продавца. Потери стоимости при реализации активов совершенно явная неудача для поставщиков капитала компании, т. е. ее акционеров.

Эмпирическое обоснование . К сожалению, возможности эмпирического исследования издержек, связанных с банкротством, ограничены; это в значительной степени связано с трудоемкостью и сложностью отбора необходимой информации из хаотичной массы самых разнородных сведений, которыми располагают соответствующие судебные органы. Несмотря на это в последние годы были опубликованы работы, посвященные этой проблеме. Оценки издержек, связанных с банкротством, приведенные в этих работах, сильно различаются, однако возможность проследить основные тенденции остается. Оценки прямых издержек варьируют от 4 до 20% стоимости предприятия в зависимости от типа компании и некоторых других характеристик. Что касается косвенных издержек, все исследователи сходятся в том, что они достаточно велики. В основном это вызвано неэффективностью работы компании в период, непосредственно предшествующий банкротству. Данные одного из исследований показывают, что косвенные издержки могут даже превышать прямые. Хотя эти исследования не позволяют составить полную картину явления, по ним можно судить о том, что издержки, связанные с банкротством, довольно велики. Они могут составлять до 20% стоимости предприятия накануне ликвидации или реорганизации. Эти издержки представляют чистые потери общества вообще и поставщиков капитала компании в частности.

Определение 1

Издержки предприятия

Издержки предприятия несет на всем пути своего существования, от начала и до конца.

Издержки банкротства

В целом все издержки банкротства можно условно поделить на две большие группы:

Первая группа представляет собой все издержки, связанные с ведением налоговых, финансовых, юридических, бухгалтерских дел по банкротству, такие издержки еще называют «прямыми издержками банкротства».
Вторая группа издержек связана с тем, что когда компания находится в стадии банкротства, ее рыночная стоимость очень снижается, и компания в такой момент времени несет «косвенные издержки банкротства». Также, в период пред банкротства, компания продает и реализует свои активы по ценам ниже среднерыночных, и тем самым опять несет финансовые потери.

Виды комиссионных выплат:

необходимо оплатить пошлины и сделать оплату консультанту при подаче заявления на банкротство;
необходимо платить доверенному лицу, который будет оформлять дело в суде;
комиссионные необходимо платить различным представителям, также специалистам по оценке имущества компании;
бухгалтерам компании и независимым финансовым экспертам;
тем, кто будет проводить инвентаризацию;
специалисту по ликвидации фирмы;
и т.д.

Замечание 1

В тех случаях, когда необходимую прибыль рассчитывают отдельно для проекта или для группы, возникают некоторые проблемы в применении модели САРМ. Например, важной представляется для проекта сумма финансирования, назначенная помимо собственного капитала . Для применения данного метода эта сумма должна быть примерно равна соответствующей сумме для компании-представителя. Другими словами, доля таких методов финансирования не должна сильно отличаться от этой доли для компании-представителя. В противном случае не получится адекватного значения риска для проекта. Если эти доли различаются, бета компаний-представителей должны быть выправлены прежде, чем будут приняты как величины стоимости собственного капитала для проектов. Эта процедура описана в приложении к данной главе. Используя ее, можно найти приблизительную бета для компании-представителя, если предположить, что эта компания имела такую же долю финансирования за счет , как и та, что рассматривается для проекта. Стоимость собственного капитала для проекта может быть далее определена так же, как это делалось ранее. Кроме практических проблем существует и базисное предположение в подходе САРМ, которое должно быть исследовано. Оно состоит в том, что для нас важен только систематический риск фирмы. Однако возможность банкротства зависит от ее общего риска, а не только от систематического. Когда издержки банкротства значительны, инвесторы могут быть привлечены особым вниманием фирмы к влиянию проекта на общий риск фирмы. Общий риск состоит из систематического и несистематического. Непостоянство денежных потоков определяет возможность несостоятельности фирмы, и это непосредственно зависит от общего ее риска, а не только от систематического. По этой причине фирма может захотеть рассчитать влияние нового проекта на систематический и общий риск.

Для эффективного функционирования нашей экономической системы необходимо постоянное вливание в нее новых компаний и выход из нее обанкротившихся. Мы только что обсудили законы и процедуры, которые обеспечивают выход компании из экономической системы или ее реорганизацию. Конечно, хотелось бы, чтобы эти процессы протекали безо всяких помех и издержек. К сожалению, это невозможно издержки и временные задержки, связанные с банкротством, существуют, и это выгодно в первую очередь поставщикам капитала. В предыдущих главах мы рассматривали влияние этих издержек на принятие важнейших решений в стоимостном контексте. В этом разделе мы разъясним поподробнее, что представляют собой издержки банкротства и познакомимся с результатами некоторых практических исследований, посвященных изучению объема этих издержек.

В главе 18 мы проведем детальный анализ отклонений от совершенного рынка , из-за которых скорее всего структуры капитала и различаются между собой, включая налоги, издержки банкротства, затраты на составление и выполнение сложных кредитных договоров . Мы также докажем, что весьма наивно полагать, будто инвестиционные решения и решения по финансированию можно полностью отделить друг от друга.

Возможно, фирмы, осуществляющие займы, несут другие издержки - издержки банкротства, например, - которые сводят на нет приведенную стоимость налоговой защиты.

Пример показывает, какую ошибку часто допускают люди в оценке издержек банкротства. Банкротства воспринимаются как похороны корпорации. Плакальщики (кредиторы и главным образом акционеры) видят нынешнее отчаянное положение фирмы. Они думают о том, насколько действительно ценными были их ценные бумаги прежде и как мало они стоят теперь. Более того, они рассматривают утраченную стоимость как издержки банкротства. Но это ошибка. Снижение стоимости активов - вот что на самом деле надо оплакивать. Но это совсем не обязательно связано с финансами. Банкротство является всего лишь разрешенным законом способом присвоения кредиторами активов, когда снижение их стоимости грозит невыполнением обязательств . Банкротство не является причиной снижения стоимости. Оно всего лишь результат.

Мы говорили, что банкротство является узаконенным способом поглощения фирмы кредиторами, когда фирма не выполняет свои обязательства. Издержки банкротства представляют собой издержки использования этого способа. На рисунке 18-5 вообще не показаны никакие издержки банкротства. Заметим, что лишь компания с ограниченной ответственностью имеет возможность не выполнить обязательства и стать банкротом. Но вне зависимости оттого, что произойдет со стоимостью активов, совокупные доходы держателей облигаций и держателей акций компании с ограниченной ответственностью всегда равны совокупным доходам держателей облигаций и акционеров компании с неограниченной ответственностью. Таким образом, общая рыночная стоимость обеих фирм в настоящее время (в этом году) должна быть одинаковой. Конечно, акции первой стоят дороже акций второй благодаря тому, что первая имеет право на невыполнение обязательств . Соответственно ее долговые обязательства стоят дешевле.

Издержки банкротства оплачиваются из кошельков акционеров. Кредиторы предвидят издержки и предвидят, что им придется покрывать эти издержки в случае неплатежеспособности фирмы. За это они заранее требуют компенсацию в виде более высоких доходов в период, когда фирма платежеспособна,

Реальные издержки банкротства

Издержки банкротства, вероятно, окажутся выше для небольших фирм банкротствам, как и многим другим экономическим процессам , присущ эффект масштаба , т. е. экономия, обусловленная масштабами деятельности.

До сих пор мы обсуждали прямые (т. е. судебные и административные) издержки банкротства. Но существуют и косвенные издержки , которые практически невозможно оценить. И все же мы приведем реальные доказательства их значимости.

Каковы издержки банкротства В этом примере, вероятно, очень небольшие. Стоимость отеля, конечно, оказалась намного меньше, чем вы полагали, но из-за отсутствия постояльцев, а не из-за банкротства. Банкротство не принесло ущерба самому отелю. Прямые издержки банкротства ограничиваются такими статьями, как судебные издержки и плата юристам, комиссия, взимаемая при продаже недвижимости , и время, которое кредитор потратил, разбираясь с делами.

Но на самом ли деле не имеет значения, сколько ваша фирма заимствует Мы уже знаем несколько причин, по которым это может иметь значение. Налоги - одна из них. Заимствование обеспечивает корпорации защиту от налогов, и такая защита может более чем компенсировать рост индивидуальных налогов, которые инвестор должен платить с процента по долговым инструментам. Возможно, менеджеры обеспокоены потенциальными издержками банкротства или они используют структуру капитала в качестве сигнала для своих акционеров. Возможно, различия в структуре капитала отражают различия в перспективах роста . До сих пор ни одна из этих возможностей не была ни доказана, ни опровергнута.

Выбор проекта при издержках банкротства

Вы хотите открыть свой бизнес. У вас есть выбор стать владельцем ларька Бистро (альтернатива А) или частным таксистом (альтернатива В). В обоих случаях необходим стартовый капитал в объеме 10 = 1 ден. ед., который полностью финансируется банковским кредитом по ставке процента г. Вы ожидаете будущие денежные потоки величиной в х при х>(р = 1+гв случае успеха тя.х Функции распределения FB(x) и Fa x) пересекаются один раз при х > р. Если вы вдруг станете неплатежеспособны, то должны нести - какой бы проект ни реализовывали - издержки банкротства величиной С. При этом верно

Оценка влияния заимствований определенной суммы на вероятность банкротства фирмы и ожидаемые издержки банкротства.

Шаг 3. Ожидаемые издержки банкротства

Для оценки данной величины мы выдвигаем два предположения. Первое из них основано на существующем синтетическом рейтинге фирмы и состоит в следующем вероятность дефолта при существующем уровне долга равна 10%. Другое заключается в том, что издержки банкротства составляют 40% от ценности фирмы без учета долга.

Ожидаемые издержки банкротства =

Дж.Б. Уорнер привел данные о судебных и административных издержках банкротства 11 железных дорог 13. Средняя величина издержек за много лет составила примерно 2 млн дол. (В среднем потребовалось 13 лет, чтобы железные дороги были реорганизованы и избавились от судебных разбирательств по банкротству. У одной железнодорожной компании это заняло 23 года.)

Но как банкротство могло стоить 1,5 млрд дол. У Texa o был здоровый и прибыльный бизнес, и поэтому для нее маловероятно возникновение такого рода проблем, с которыми столкнулась Penn entral. Мы затрудняемся объяснить, какие именно основания позволили фондовому рынку предсказать столь крупные издержки банкротства, какие представлены в таблице 18-4".

Издержки банкротства можно оценить - хотя и со значительной погрешностью - на основе исследований, посвященных оценке масштабов этих издержек в реальных ситуациях банкротства. Исследования, где анализировались прямые издержки банкротства, позволили заключить, что относительно ценности фирмы они невелики. Непрямые издержки банкротства могут быть значительными, однако издержки разнятся в широком диапазоне между фирмами. Шапиро и Титман (Shapiro and Titman) предположили, что непрямые издержки могут составлять 25-30% от

Уравнение, устанавливающее взаимосвязь между стоимостью левереджированной и нелевереджированной корпорациями при условии налогообложения, имеет следующий вид:

Очевидно, что в случае, когда > 0, всегда будет выполняться следующее неравенство:

При прочих равных условиях этот вывод верен в ситуации, когда выполняется предположение 3 оригинальной теоремы ММ, а именно отсутствуют издержки банкротства. А что произойдет, если ослабить это предположение и ввести в анализ возможность банкротства корпорации?

Банкротство компании это ситуация, когда она не в состоянии удовлетворить требования кредиторов компании по принадлежащим им долговым обязательствам .

В результате банкротства происходит перераспределение права собственности на корпорацию - корпорация становится собственностью кредиторов (держателей долговых ценных бумаг компании).

Процедура банкротства может оказаться крайне дорогостоящей, так как при ее проведении компания несет значительные юридические и временные издержки, разрешает длительные и дорогостоящие судебные тяжбы, возникающие между разными группами инвесторов, и т.д. Все это называется издержками банкротства.

Все издержки банкротства корпорации можно разделить на прямые и косвенные.

прямые издержки , представляют собой непосредственные выплаты комиссионных третьим сторонам в период рассмотрения дела. В их состав входят: комиссионные судебному органу, доверенному лицу, бухгалтеру, аукционисту, арбитражному менеджеру и др. Все эти издержки представляют собой прямые невозвратные потери для владельцев капитала компании.

косвенные издержки , связаны с «падением» стоимости компании в результате неэффективной работы в период, который предшествовал банкротству. Жертвами косвенных издержек банкротства становятся компании, которые еще не объявлены банкротом, но испытывают серьезные финансовые затруднения. Косвенные издержки банкротства являются прямым следствием финансовых затруднений компании, поэтому их иногда еще называют издержками финансовых затруднений. Принято считать, что косвенные издержки банкротства включают по меньшей мере следующие три компонента:

1) Снижение объемов продаж вследствие снижения лояльности потребителей. Особенно чувствительны к этому компоненту косвенных издержек банкротства компании, занимающиеся предоставлением финансовых услуг (инвестиционные компании, инвестиционные банки и т.д.). В некоторых случаях косвенные издержки банкротства могут полностью разрушить их стоимость.

2) Увеличение операционных издержек вследствие потери лояльности работников и поставщиков компании. Угроза скорого банкротства может привести к тому, что компания начнет терять наиболее ценных работников, которые начинают перебираться в более благополучные компании. Избежать этого можно, только повысив им заработную плату, т.е. удержать ценного работника в проблемной компании при помощи денег. Поставщиков также может огорчать перспектива скорого банкротства компании. Здесь возможны два сценария развития ситуации:

первый - поставщики начинают искать новые источники сбыта своей продукции;

второй - поставщики отказываются работать с данной корпорацией на прежних условиях и значительно ужесточают свои требования по предоплате и срокам стопроцентной оплаты.

В конечном счете все это приводит к росту операционных издержек.

3) Снижение конкурентоспособности компании вследствие фокусирования внимания менеджмента на финансовых проблемах своей компании. Находясь под давлением угрозы банкротства, менеджмент компании начинает уделять меньше внимания стратегическим целям, что делает корпорацию более уязвимой для конкурентов.

Теперь было бы интересно узнать величину прямых и косвенных издержек банкротства. Сразу отметим, что величине косвенных издержек банкротства практически невозможно дать количественную оценку, так как речь идет о потере лояльности разных лиц и организаций.

Для того чтобы учесть влияние возможного банкротства на текущую стоимость корпорации, необходимо прежде всего рассчитать издержки ожидаемого банкротства. Для любой корпорации ожидаемые издержки банкротства могут быть рассчитаны по формуле:

Ожидаемые издержки банкротства = Вероятность банкротства Общие издержки банкротства .

Очевидно, что общие издержки банкротства являются более или менее фиксированной величиной, значение которой мало изменяется во времени. Но этого нельзя сказать о вероятности банкротства, которая является переменной величиной. Наибольшее влияние на изменение во времени вероятности банкротства оказывает соотношение заемного и собственного капитала корпорации. Чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию (коэффициент долговой нагрузки), тем выше вероятность того, что корпорация не сможет отвечать по своим долговым обязательствам, и тем выше вероятность ее банкротства. А значит, ожидаемые издержки банкротства являются возрастающей функцией по долговой нагрузке корпорации .

При ослаблении предположения об отсутствии издержек банкротства теоремы ММ уже известное нам уравнение, устанавливающее взаимосвязь между стоимостью левереджиро-ванной и нелевереджированной корпораций, приобретает вид

Теперь рассмотрим, что происходит при увеличении долговой нагрузки на корпорацию. При прочих равных условиях можно утверждать, что рост приводит, во-первых, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости корпорации, во-вторых, к увеличению вероятности банкротства, что, в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и снижает текущую стоимость корпорации.

В соответствии с теорией стационарной взаимосвязи оптимальная структура капитала - это такая структур капитала, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства . Или, для максимизации своей текущей рыночной стоимости корпорация должна увеличивать долговую нагрузку до тех пор, пока приведенная стоимость налоговых щитов не станет равна приведенной стоимости ожидаемых издержек банкротства . Процесс выбора оптимальной структуры капитала в условиях существования налоговых выгод долговой нагрузки и издержек банкротства можно проиллюстрировать на следующем графике (рис.4).

Рис. 4. Оптимальная структура капитала в моделях стационарного соотношения

Стоимость корпорации, свободной от долговых обязательств, представлена на рисунке горизонтальной линией. Линия приведенной стоимости налоговых щитов иллюстрирует рост стоимости корпорации при увеличении долговой нагрузки. Существование банкротских издержек, снижающих налоговые выгоды долговой нагрузки, отражено на графике переходом линии приведенной стоимости налоговых щитов в кривой сегмент. При незначительных уровнях долговой нагрузки вероятность банкротства мала, а значит, и приведенная стоимость издержек банкротства также мала. Но в некоторой точке вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти и приведенные издержки банкротства существенно снижают стоимость левереджированной корпорации. Теоретически оптимум достигается в наивысшей точке кривого сегмента, это и есть оптимальная структура капитала. Местоположение этой точки зависит от уникальных характеристик корпорации.

Классическими по теории стационарного соотношения являются работы Крауса и Литценбергера, Скотта, Кима, Брэдли, Джаррелля и Кима.